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  長久以來，市場對于人民幣的單邊升值預期可能要改變了。

    無論是外部環(huán)境帶來的出口壓力，還是內部信貸市場惡化引發(fā)的寬松預期，人民幣的升值似乎都不可持續(xù)。

    在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。該波動幅度之大，很可能會超過央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成巨大的、破壞性影響。

    背景

    近十年來，中國已經(jīng)從主要的出口國成長為全球經(jīng)濟發(fā)動機之一，在此期間人民幣持續(xù)升值也成了市場的根深蒂固的預期。而人民幣之所以升值，主要是因為其匯率并非由市場驅動，而是在盯住美元的前提下實行有管制的浮動。此外，中國還對人民幣實施嚴格的資本管制，大大限制了人民幣的套利渠道。

    人民幣套利表現(xiàn)超過其他貨幣

    但近來，人民幣開始推動金融系統(tǒng)和人民幣匯率更加市場化。一個主要的舉措就是放松了對香港離岸人民幣的管制。離岸人民幣已經(jīng)成為外資進入大陸套利和內資對外融資的重要渠道。

    在岸/離岸人民幣利差

    貨幣戰(zhàn)爭的壓力

    隨著中國央行開始推動人民幣國際化，人民幣匯率波動區(qū)間已經(jīng)放開到2%。與此同時，中國經(jīng)濟正努力從出口導向轉型為消費導向。

    當前，在日本、歐洲等經(jīng)濟體競相實施本幣貶值的背景下，中國的出口開始面臨越來越大的壓力。而美聯(lián)儲結束QE后，美元的升值則進一步加劇了這一壓力。

    來自人民幣匯率的壓力驟然增加，導致消費和服務業(yè)增長帶來的需求增長可能來不及填補出口減少的缺口。

    由于歐洲和日本的總體需求疲軟，中國的出口在相當長一段時間內將面臨直接壓力。

    內部信貸市場壓力

    對內，中國人民銀行一直致力于采取各種定向降息降準工具為市場提供流動性，而避免全面降息和降準。今年9月和10月，央行就通過MLF提供了7695億流動性。

    中國企業(yè)杠桿率極高(債務占GDP的比重為124%)，而且越來越多的開始求助于美元債券。

    信貸市場的持續(xù)惡化，增加了全面降息降準的可能性。而隨著這種可能性的增加，人民幣波動性可能會增加。

    人民幣存款和市場結構化風險

    考慮到近年來在岸、離岸人民幣套利的興起，以及離岸貨幣市場的快速增長，我們有理由預期投資者和金融機構有很大的凈敞口和杠桿。而且，大規(guī)模的跨境貿易已經(jīng)讓人民幣成為第二大貿易貨幣。國外公司可能持有大量的人民幣，以方便支付。而這又可能反過來促進他們與中國的貿易。

    有趣的是，在和一名商人交談之后，我感覺到，相比于他的業(yè)務，他更看中手頭持有的人民幣。

    人民幣存款增加

    總結

    如前所述，以上一系列事件和背景讓我開始懷疑根深蒂固的人民幣升值預期。事實上，我更愿意相信，在未來的12個月內，人民幣有50%的概率會開啟一場前所未有的貶值和大幅波動。

    該波動幅度之大，很可能會超過央行今年一季度為打破單邊升值預期而主導的貶值。這將會對全球市場造成巨大的、破壞性影響。

    觸發(fā)人民幣貶值的可能事件

    1、外部市場沖擊。比如美聯(lián)儲結束零利率政策，導致投資者大規(guī)模從新興市場套利交易中撤離等等。

    2、中國央行推出大規(guī)模貨幣寬松，比如調整匯率浮動區(qū)間，釋放大量廉價貸款，或者激進的資產(chǎn)購買計劃。

    3、現(xiàn)有體系之外的區(qū)域或全球性突發(fā)貨幣事件。